“资产荒”如何破局？如何看待业绩基准定价权归属？南财理财通第八期策略会成

南财理财通课题组 薛茹云 上海报道

2024年一季度，随着债券市场收益率中枢快速下行至低位，资产负债收益率“倒挂”压力有所加大，据南财理财通课题组监测，陆续到期的理财产品业绩比较基准的达标率有所降低，新发产品的业绩比较基准定价也不断下行，一季度固收类产品达标率为52.5%，混合类产品达标率仅为1.09%。

不过，市场也有令人欣喜的变化，南财理财通数据显示，理财公司公募产品一季度破净率呈逐月下滑趋势，3月固收理财产品破净率走至1%以下，含权产品净值也有所修复，同时，理财规模也在不断扩张。

5月29日，南方财经全媒体集团、21世纪经济报道、南财理财通成功举办第八期策略会，回顾今年以来理财市场的运作情况。课题组邀请了盈米基金研究院院长杨媛春、光大理财固定收益部总经理许哲、兴银理财创新业务部量化及指数团队负责人王浩三位嘉宾就理财规模的持续增长潜力、资产配置的创新趋势以及业绩比较基准定价权的归属等一系列热点问题展开讨论，为银行理财产品后市运作和积极转型提供建议。

同时，南财理财通课题组也在本期策略会上发布了课题研究成果——《2024年一季度银行理财产品实际运作报告》。该报告从理财市场情况、理财产品运作表现、理财产品创新等多方面对银行理财行业进行了全方位透视，力求为理财市场提供一个更客观、公正、真实的全貌。

资产端和负债端共同推动理财规模上涨，规模优势或将持续

今年以来，在利率下行和债市走牛的背景下，理财收益率得到提振，产品破净率逐月下滑，含权产品净值也有所修复，理财行业的规模也出现了普涨的情况。盈米基金研究院院长杨媛春表示，一季度银行理财、公募的短债和货币基金规模均呈现迅速扩张的趋势，无论是数据扩张还是数据扩张的结构，在几大资管行业都存在一种趋同现象。银行理财主要增加的部分是短久期的固收类产品，与理财相似，公募基金增长最多的部分是货币基金和短债类的基金。

这种趋同现象，意味着背后的驱动因素具有一致性。杨媛春认为，驱动力主要有三点:一是存款利率持续下调，大额且长期的存款类产品不断减少，客户需要寻找替代性的理财产品；二是固定收益资产的牛市仍在持续，以十年期国开债为例，今年其收益率下降了约30BP，这导致债券价格上升，进而使得固定收益类产品的收益变得相当可观；三是理财产品业绩的提升，银行理财产品的整体业绩、达标率等指标都在提高。基于存款供给减少、高息资产的稀缺等因素，叠加经济向高质量发展转型的影响，未来理财产品规模可能保持稳定或放缓增长速度。

在光大理财固定收益部总经理许哲看来，在资产端和负债端的双重作用下，存款客户溢出的资金带动了银行理财规模的上涨，而各家理财公司的规模上涨幅度，取决于产品本身的业绩情况和渠道建设能力。从资产端来看，今年以来无风险利率的下行催生了债券的小牛市，带动固收类产品年初到4月份、5月份期间业绩表现较为平稳，甚至部分弹性产品的业绩非常亮眼。另外，叠加权益资产在开年以来有比较大幅度的调整，风险偏好有所收缩，股债的跷跷板更倾向于固收类资产，所以固收类资产的表现也带动了产品规模增长。从负债端看，在商业银行披露的2023年年报中可以发现，银行的净息差特别低，大部分银行都降到了1.8%以下，而1.8%是商业银行净息差的安全线，部分大型商业银行的净息差甚至降到了1.5%以下，到了一个比较低的水平，很难支持资产扩张，也会对商业银行的信贷投放能力、资产负债表扩表能力产生较大挑战。在这样的背景下，2024年控成本、降负债端收益就成了各家银行重要的经营目标，一改去年各种高定价的存款类产品，带动了广谱无风险利率的下行。

此外，从规模增长的延续性上看，许哲认为，在债券市场相对平稳的状态下，银行理财相较于存款的优势还会持续一段时间，存款溢出+存量资产静态收益的优势会在一定程度上推动理财规模延续增长。

“资产荒”的应对与破局

在非标资产投资承压、高收益信用债资产缺失的背景下，银行理财“资产荒”和“收益荒”加剧，理财产品业绩比较基准下行已成大势所趋。面对“资产荒”的演绎，兴银理财创新业务部量化及指数团队负责人王浩表示，王浩认为，当前局部性的“资产荒”是市场悲观预期和风险偏好的极致体现。在权益市场表现较差的情况下，投资者想要追求确定性尽量高一点的产品。同时这也是财富管理市场转型，理财产品向真净值化逐渐演绎取舍的产物。

他进一步指出，机构在顺应趋势的同时，也在迎接挑战应对变局。从顺应趋势角度上讲，机构要持续去寻找“低波资产”，做严格波动控制的“固收+”产品，此外还可以利用自身特色和优势，继续做深结构性理财，满足现有中低风险偏好理财客户的需求。

具体到理财产品配置的“破局”上，王浩有两个策略性追求。首先是效率跟透明，在品控和头寸准确表达的基础上，去做“白盒”产品，指数产品和结构性产品其实都是在这个方向上的表达。其次是做长期有效的策略和资产，追求短期互补特征，在这个过程中，量化可以精确表达策略的整合能力、波动率和风险预算。理财公司有自身优势应对变局，可以通过平台和牌照优势，整合优质的策略资源，坚持分散是唯一免费的午餐的底层逻辑，将积淀的量化投研能力转化为合理的策略组合提供给客户。

针对下一阶段的资产配置策略，许哲认为，确定性相对较高的是跨境资产，其次看好带权益属性的资产。同时，在银行理财资产配置比例最大的固收类资产中，他认为也可以进行一定程度的挖掘，找到一些阶段性的配置机会。

杨媛春则表示，从微观角度来看，产品的设计和策略方面正在进行不断创新，例如现在正在进行的优先股策略、挂钩汇率产品设计等，甚至是与欧元兑日元汇率相关的结构性存款等多策略的开发和挖掘；从宏观角度的资产配置来看，银行理财目前接近30万亿的规模，可以考虑海内外各种资产的配置，如美国国债，尤其是短期限的国债票息依然较高，尽管可能存在投资额度和中间价计价的损耗问题，但这些资产仍然值得考虑。此外，杨媛春谈到港股市场的红利资产也是一个值得关注的领域。尽管近期已经有所上涨，但从长期来看，它们的性价比可能仍然具有吸引力，值得进一步考虑。

“资源品的投资价值方面，地缘政治的紧张局势短期或难以缓解，这将支撑资源品的价格，但资源类相关底层资产价格波动较大。在这种情况下，我们在产品设计、额度控制以及波动率管理等方面需要进行更多的衔接和设计。我认为在‘固收+’的维度、策略丰富的维度仍有很多可以探讨和持续挖掘的空间。”杨媛春说道。

理财产品“达基率”降低，业绩基准定价权归属值得深思

随着债券市场收益率中枢快速下行至低位，理财资产端利率下行大于负债端成本粘性，资产负债收益率“倒挂”压力有所加大，陆续到期的理财产品“达基率”降低了，业绩比较基准也不断下行。王浩认为，近两年权益市场遇冷是理财产品业绩达标率特别是含权产品业绩达标率降低的主要原因。近两年投资者承担较高的波动，却并没有获得理论上的投资收益，这也是大家近年都在追求低波产品的原因。

由此引发的探讨是，业绩比较基准应如何定价？定价权应该掌握在资产端还是渠道端？许哲表示，从达标率结果可以看到，如果是达标率高的机构，尤其是下限达标率高的机构，那可能投资端的话语权更强；如果是下限达标率低的机构，那可能渠道端的话语权更强。他个人的感受是，投资端的话语权或许应该要更强一些较合适，因为业绩比较基准是基于目前的资产配置现状、投资经理对市场的判断等形成对组合预估收益的科学严谨的测算过程。业绩比较基准的制定还是应该减少目标导向，不能为了产品的规模定业绩基准，这也是资管机构从客户第一性原则出发所做的选择。

如何看待理财产品同质化竞争？

从理财公司普遍产品特征看，固收类理财产品占比超过90%，固收类资产占比同样超过90%，产品类型单一和资产配置结构单一特征明显，理财产品同质化严重。就同质化现象，王浩认为，当前理财产品同质化严重其实是行业考核下的最优选择。如果让新人对投资标的进行重要性排序，衍生品和权益可排序可能会更加靠前，但是从传统客观来说，考虑到固收市场的体量，现在做这些同质化产品，其实还是比较稳妥的选择。他同时指出，去同质化的难点在于客户营销，将差异化产品推销给合适的客户，这需要渠道和财富管理部门共同发力。

杨媛春指出，无论是策略还是理财产品，在同质化竞争中，都需要更广泛地思考问题，仅仅在理财产品中考虑资产和策略维度，并不能完整地解决问题。理财子公司拥有超级牌照，在各资管子行业来看，现有的可投资策略和资产范围本身已经是最宽泛的了。在她看来，无论是投顾行业还是理财公司，围绕投资者的需求，缩短需求和供给之间的隔阂，并非只有“卷投研”“卷产品创新”这一条路。

“我们需要考虑如何让供给端和需求端更好地碰撞，用‘双向奔赴’、‘供需连’的方式来连接。投资研究本质上是供给端，而需求端对应的是银行分支行这些财富管理机构，这两者之间需要连接以缩短需求和供给之间的差距。这意味着财富管理团队需要更科学、更完整地将需求传达给投研团队，以便设计出更科学合理的金融方案，满足投资者的场景需求。”杨媛春说道。