中信证券：美债利率飙升降低美联储再次加息必要性

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崔嵘李翀

中秋国庆长假期间，美债利率曲线趋陡，美元先涨后跌，港美股上涨，其余多数资产价格下跌。市场交易的主线是美国通胀风险可控的同时经济增长韧性超预期。此外，美国政府关门事件影响亦是美债利率上行的另一大重要原因。美债利率飙升降低了美联储11月加息的必要性，我们认为年内美元指数下行空间有限。

▍中秋国庆长假期间，美债利率曲线趋陡，美元先涨后跌，港美股上涨，其余多数资产价格下跌。

1)债市方面，长端美债在长假期间走熊并带动利率曲线陡峭化，30年期美债收益率曾突破5%、10年期美债收益率曾逼近4.9%，两者均是2007年以来最高水平；10年期与2年期国债利差由假期前(9月28日)的-47bps缩窄至约-29bps，10年期TIPS收益率在长假期间上升约27bps至2.48%。

2)股市方面，欧、日、英等主要非美股市下跌，港股小幅上涨，美股三大股指中纳指涨幅大于标普500、仅道指较9月28日收盘时下跌。

3)汇市方面，美元指数在假期先涨后跌、曾突破107关口，目前较假期前变动不大；日元在10月3日美国发布JOLTS报告后曾跌破150关口、随后快速反弹但仍偏软，目前同样接近假期前水平。

4)商品方面，黄金现货与原油期货价格均在假期整体呈明显下跌走势，其中伦金价格连跌九个交易日后在10月6日小幅反弹。

▍长假期间海外市场交易主线是美国通胀风险可控的同时经济增长韧性超预期。

在增长方面，美国企业信心相对坚实、劳动力需求仍稳健，9月ISM制造业和非制造业PMI双双超预期，8月JOLTS职位空缺数远超预期(公布961万，预期881.5万，前值882.7万)，且9月新增非农就业人数同样远超预期(公布33.6万，预期17万，前值上修为22.7万)，这几组数据鼓舞了市场对经济软着陆的预期并推升了长端实际利率。

在通胀方面，前有美国8月PCE物价指数环比低于预期，后有9月非农薪资增速低于预期(环比0.2%，预期0.3%)，显示美国通胀风险可控，因此虽然博斯蒂克、梅斯特、戴利等美联储官员的讲话都传达了利率将在高位维持更久的信号，但市场预期的年内美联储政策利率路径在假期前后未有明显变化。

▍美国政府关闭短时渡过眼前难关，财政预算支出问题引发党争致政府停摆担忧抬升美债的趋势或至少持续至11月中旬。

由于在财政补贴、对乌克兰援助等问题上的意见相悖，美国两党在2024年财政预算支出方面难以妥协，引发市场对于美国政府关门的担忧。9月30日，两院通过了一项为期45天的短期支出决议化解本次关门危机，有效期至11月中旬。后续需要关注:

1)两党政治极化趋势以及新众议长的诞生。当前两党党政极化现象加剧 (2)，前众议院议长共和党人麦卡锡试图调和分歧以失败告终(3)，结合两党主要人物在上述各议题的意愿，达成一致意见难度(中长期)或持续加大，该短期扰动或更加频繁。众议院议长方面，目前两党对特朗普兼任临时众议长有一定呼声(4)，后续需持续关注临时众议长及新众议长的人选和过渡情况；

2)政府停摆担忧抬升美债利率或延续至11月中旬。目前美国债务规模持续扩大，今年8月已逼近33万亿美元(32.91万亿美元，美国财政部数据)，市场对美国债务问题和短时不确定性事件的扰动加剧了投资者对风险溢价的要求，10年期美债期限溢价升至1.2%(10月5日，美联储数据)，创2013年底美国联邦政府关门事件后新高，受此影响，长端美债利率抬升至4.8%。目前来看，政府停摆事件影响美债利率高位震荡或至少延续到11月中旬，后续仍需持续关注该问题对相关资产价格的影响。

▍美债利率飙升降低了美联储11月加息的必要性，我们认为美元指数Q4下行空间有限。

国庆假期期间美国经济数据超预期彰显了其经济的韧性，不过，我们仍然认为美国经济边际放缓的趋势将逐步显现。本轮美国工业投资与居民消费的错位表现为:①上半年金融市场流动性的暂时趋松、地产库存的快速去化、财政补贴对制造业细分行业的外生性支持推升美国工业投资Q2强劲反弹；然而②服务业PMI、非农就业以及薪资增速的放缓预示着美国居民消费未来大概率呈现放缓趋势(尽管目前这一放缓极为缓慢)。后者在美国实际GDP中的占比更高，更能影响整体经济趋势走向。近期美债利率持续飙升将明显遏制工业投资端反弹的力度，令经济更可能延续消费端逐步放缓的趋势，降低了美联储11月会议加息的必要性。当然在美联储“Higher for Longer”(“更长时间维持高利率”)的利率预期引导下，Q4外部流动性预期大幅改善的可能性小。尽管美国政府关门闹剧可能在11月份再次上演，这有损美元货币长期信用，但是在Q4欧洲等非美经济不确定性仍较大的背景下，我们认为美元指数下行空间有限，预计运行区间在102-110之间。

▍风险因素:

美国经济降温的时点慢于预期；美国通胀继续回落进程慢于预期；美国金融系统脆弱性和信贷收紧超预期；美国政府停摆事件持续时长超预期。

参考中信证券研究部研报《海外地缘政治系列点评之六:中期选举“难产”，风险资产价格或短时上行》(2022-11-10)