“央行重启购买国债”可能性和必要性几何？多名首席经济学家重磅发声

近期有关“央行将重启购买国债”的传闻点燃金融圈，并引发了市场对中国将进行大规模货币宽松甚至“财政赤字货币化”的猜测。为厘清相关问题，21世纪经济报道记者查阅了相关政策法规并采访了多名首席经济学家。

记者了解到，央行购买国债有两层含义，一是直接在一级市场购买，二是在二级市场购买，前者为现行《中国人民银行法》明令禁止，后者则是央行的货币政策工具之一。

《中国人民银行法》第二十九条规定，中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。《中国人民银行法》第二十三条明确，中国人民银行为执行货币政策，可以在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇。

多名受访人士告诉记者，当前央行在二级市场上买入国债并不存在法律障碍，事实上，类似的操作也早有先例。不过，即使重启，此举不应被视为量化宽松政策的启动，而是旨在丰富货币政策工具箱，以增强市场流动性调节的灵活性和对国债收益率曲线的直接影响。

至于大规模货币宽松和“财政赤字货币化”的市场质疑，多数受访人士表示并不认同，理由是存在概念混淆，央行在二级市场购买国债是央行投放基础货币的一种手段，既不是被动地弥补财政赤字，更不是什么“央行大放水”。

争议“央行二级市场购债”

当被问及当前央行在二级市场上买入国债的可能性和必要性时，受访人士各执一词，众说纷纭。汇总来看，多数认为短期内实行可能性不大，但中长期的确是一个可选项。

南华期货首席经济学家朱斌告诉记者，目前央行从二级市场购买国债的可能性并不大，我国央行目前货币政策储备较为充裕，政策空间也相对充足，而二级市场直接购债除了直接影响到资金价格以外，其释放出的信号意义也会对市场形成较大影响。朱斌直言，我国货币政策需要兼顾稳增长、防风险、汇率稳定等多重目标，具体政策实施需要结合宏观环境相机抉择，当下内需平稳修复，流动性整体充裕，出台信号意义如此强的政策可能性不大。

不过，朱斌认为，长期视角下，央行更加活跃地参与二级市场国债交易存在必要性。一方面，从海外经验来看，美联储、日本央行等参与债券购买并不少见，且同样为二级市场参与。例如，日本长期实施收益率曲线控制政策，就是通过央行直接购债来实现的。实践也证明，央行直接参与购债能够更有效地调控利率水平与市场流动性。另一方面，目前我国央行主要通过调整存款准备金率、MLF等中期货币政策工具来释放中长期流动性，随着存款准备金率的调整空间逐渐压缩，增加二级市场国债购买会成为较好的流动性投放手段，为市场补充中长期流动性平稳资金预期。

记者留意到，在讨论央行在二级市场上买入国债的必要性时，存款准备金率的调整空间是专家频繁提及的关键因素。

渣打银行大中华及北亚首席经济师丁爽表示，与历史水平相比，目前银行系统的存款准备金率已经处于低位。2011年平均存款准备金率达到峰值21%，此后持续下降。截至2024年2月，平均存款准备金率为7.0%，接近1999-2002年间6%的最低水平，而小型银行的平均存款准备金率仅为5%。虽然央行强调降准还有空间，但空间已经有限。随着支付效率的改善，6%可能不再是底线，但央行在2021年底将小型银行的存款准备金率降到5%之后就不再下调，说明银行系统的平均存款准备金率不应明显低于5%。

丁爽认为，今后央行会日益将降准作为传递政策信号的一项工具，而不是例行投放流动性的工具，对该工具的使用将会更加谨慎，就像对待政策利率调整的态度一样。由于降准的余地缩小，预计央行未来会更多运用其他货币政策工具实现M2的适度增长，满足实体经济对货币和信贷的需求。在他看来，央行可以积极考虑恢复从二级市场买卖国债的做法，充实基础货币投放的工具箱。

东方金诚首席宏观分析师王青也提到，我国存款准备金率至少还有2个百分点左右的下调空间，从近期的降准幅度和节奏来看，未来两年如果需要较大规模增加货币供应，可以继续实施降准。值得注意的是，着眼于做好“五篇大文章”，当前结构性货币政策工具正在受到进一步重视。这些工具既是投放基础货币的一种方式，又能较为精准地引导资金流向，而通过央行购买国债的方式投放基础货币，则难以体现当前货币政策“精准有效”的政策取向。因此，王青也认为，短期内央行在二级市场大规模买入国债的可能性和必要性都不大。

不过，也有专家直言，在当前的经济形势下，央行尽快重启在二级市场购买国债这一传统货币政策工具是非常有必要的，理由是货币政策需要营造与财政政策相适应的货币金融环境。

华泰资产首席经济学家王军告诉记者，实现今年5%左右的经济增长目标，积极的财政政策需保持扩张态势。为此，货币政策需要从数量和价格上配合财政政策的“适度加力”，配合财政发债、地方化债，支持“三大工程”和新一轮大规模设备更新与房地产风险防范等。

王军认为，后续货币政策不仅有必要继续采取降准、降息等操作来确保流动性合理充裕，尽可能压低中长期融资成本，央行也应该尽快重启在二级市场购买国债，通过央行扩表的方式为银行间市场投放满足实体经济需要，特别是财政需要的合理充裕的流动性。

在他看来，此举能够增加商业银行体系扩充资产负债表的能力，并且还能起到影响国债收益率曲线水平和形态的作用，从而达到改善利率传导机制的作用，有利于利率市场化，从而更高效地支持实体经济的发展。

慎言“财政赤字货币化”

相比于央行目前是否需要重启二级市场购债的观点分歧，受访人士普遍认为此举与大规模货币宽松和财政赤字货币化有本质不同。

野村中国首席经济学家陆挺告诉记者，要严格区分“赤字货币化”、量化宽松和央行买入国债。“赤字货币化”的本质是一国政府通过通货膨胀来降低政府实际债务负担的行为。QE指的是央行通过购买久期较长的资产而注入超出常态所需规模的基础货币的行为，这些资产包括但不限于各种债权、外汇、股权和贵金属。他还强调，赤字货币化未必要通过央行购买国债来执行，而央行购买国债也未必一定导致赤字货币化。

如何理解“央行购买国债也未必一定导致赤字货币化”？相比于复杂的学术讨论，王青的解答可能更容易被公众所理解。王青告诉记者，即使未来央行通过购买国债的方式投放基础货币，只要投放规模与经济发展过程中对货币的正常需求相匹配，就不能简单地视为“量化宽松”，更不能将其看作“财政赤字货币化”。

王青解释，“量化宽松”和“财政赤字货币化”本质是在一段时期内，央行购买国债规模大幅增加，支撑政府债务显著扩张，最终可能带来严重的通货膨胀或资产价格泡沫。换言之，无论是通过降准、MLF等现有货币政策工具，还是通过购买国债的方式扩大供货币供应量，只要规模适度，与经济增速和目标物价水平基本匹配，都属于正常的货币政策操作，无需贴上“量化宽松”和“财政赤字货币化”的标签。

记者还留意到，在回答有关“央行购债”与“量化宽松”及“财政赤字货币化”的区别时，受访人士都非常注重对相关概念的明确定义。还有专家告诉记者，担心市场误读相关举措的政策信号也是央行的重大顾虑之一。

丁爽表示，在中国，央行在日常的公开市场操作中进行国债回购或逆回购，但近年来一直避免购入国债现券，可能是担心被市场解读为财政赤字货币化。

丁爽明确，目前讨论的国债购买是央行根据经济增长对基础货币的需要，在二级市场自主投放流动性的行为，是对其他货币政策工具的补充。其目的是让货币供应增长与经济增速相匹配，保持合理的利率水平，而不是被动地弥补财政赤字，因此与赤字货币化有本质的区别。

丁爽还认为，购买国债不仅可以作为央行投放基础货币的手段，而且有助于影响国债收益率曲线的水平及其形态。考虑到国债收益率曲线在债券和信贷市场中的重要作用，该项操作有望提高利率的传导效率。而且，目前央行购买国债实现扩表的条件已经趋于成熟，理由是目前我国国债市场规模持续扩大，国际化程度不断提高，且国债收益率曲线已经形成，并逐步成为债券市场的定价基准。

瑞银亚洲经济研究主管兼首席中国经济学家汪涛也发表观点指出，央行买卖国债的行为不应被视为量化宽松政策的启动，而是旨在丰富货币政策工具箱，以增强市场流动性调节的灵活性和对国债收益率曲线的直接影响。