2021年债市复盘思考：基于情绪视角

首先重申一下我们提出的债市第一性原理:在一段时间内，只有短期情绪和长期情绪在同一方向产生共振，利率才会有趋势性行情，而如果二者背离，利率就会有阶段性回调或者反弹。

调整的力度取决于短期和长期看法的确定性相对孰强孰弱，若短期看法确定性相对较强，而长期看法确定性相对较弱，则利率出现强势调整，反之，则出现弱势调整。大会还将举办16场主题论坛，聚焦标准化，游戏，媒体，教育，视频艺术，文化旅游，医疗保健，应用创新，知识产权保护等领域。

短期和中长期看法的背离，最终会走向统一，要么后者重新驯服前者，即利率延续原有趋势，要么前者升级取代后者，即利率迎来拐点，所以分清主要矛盾和次要矛盾是关键。

通常来说，长期情绪受经济基本面影响更大，短期情绪受货币政策影响更大，我们以事后的视角来划分2021年利率波段走势，并从运行幅度和节奏的角度给予定性然后回溯该波段对应的短期和中期逻辑的边际变化，以及导致该变化的原因在讨论逻辑的时候，我们用+代表确定性上升，—代表确定性下降，否则无边际变化

从这个框架出发，对2021年债市行情进行复盘:

1月初到春节前，，短空逻辑占上风，利率曲线熊平2020年11月永煤事件放水后，情绪成为主导，但1月初央行并未投放跨年资金，导致市场宽松预期落空，资金面大幅收紧，逻辑逐渐演变为，长期层面，2020年11月PMI景气度高，但经济环比动能见顶的判断还没有被证实，因此逻辑变化不大，市场更多受到短期情绪影响，导致短端利率快速上行，债市行情走的相对急促

春节后到6月初，，短多情绪缓慢走强，但经济周期切换需要证据，行情演绎偏慢这一阶段市场最大的感受是资金面由紧到松，春节前资金紧张，春节后资金超预期平稳，3~5月DR001利率中枢基本维持在1.85%~1.95%低位，尽管大宗商品价格暴涨，通胀预期攀升，美债大幅上行，供给隐忧扰动，但这些潜在利空都没有演变为实质性利空——货币政策收紧因此，在的组合下，短多情绪占据上风，但市场很难做出经济动能是否见顶的判断，长期情绪还在等待熊市的最后一跌，债券行情走的相对缓慢，接近4个月的时间，10年国债利率仅从3.28%下行到3.10%附近

7月全面降准到9月末，，长短期逻辑共振，行情演绎的非常迅速，利率曲线牛陡6月上旬流动性转紧叠加地方债供给放量，确实让市场紧张了一把，但6月18日商业银行存款利率上限报价方式转为基准利率+基点后，市场理解为变相降息，短期悲观情绪开始修复此外，6月16日公布的5月经济数据大幅低于预期，市场情绪逐渐演变为，随后7月7日国常会提及降准更是将逻辑进一步强化，市场情绪组合演变为在长短端情绪都向着利好的方向收敛时，债市行情就走的很快，10年国债利率迅速从3.12%下行到2.79%

9月初到10月中下旬，，短期逻辑更强，债市表现为牛市调整7月份降准后，市场对继续宽松的乐观预期从极高走向极低，尤其是国庆假期后节后，央行开始大额净回笼资金，叠加PPI高企压制货币宽松，逻辑演变为甚至，基本面没有给出更多信号，但长期经济下行压力不可否认，在的情绪组合下，市场表现为牛市调整，10年国债利率从2.8%附近上行至3.04%

10月下旬至12月末，，长短期再次共振，但边际变化幅度偏小，行情走的并不算快9月30号公布的9月份官方制造业PMI跌破荣枯线，但并未引起市场重视，随后10月18日公布的9月经济数据大幅低于预期，供需两端压力均不小，房地产投资增速大幅下行，担心经济衰退的情绪开始进入投资者视野，逻辑进一步深化为此外，10月20日央行开始增大净投放，之前每天100亿地量投放的逆回购，变成了每天1000亿，2000亿的超额投放，央行对资金面的呵护让市场做多情绪再次升温，逻辑再次逆转为，在的情绪组合下，10年国债利率重新进入下行通道，从3.04%下行至2.85%左右

对比两次降准后的变化:两次降准后市场情绪都是，但7月份降准后，市场情绪是从变为，短多情绪前进了差不多2个步幅，而12月份降准后，市场做多情绪只是在的基础上进一步强化，最多前进了1个步幅，因此，整体上12月份降准后债市行情走的明显弱于7月份。将虚拟现实，增强现实，人工智能，新显示等技术引入大会开幕式，会议体验等单位，进一步创新大会举办和转播方式，增强现场和线上参会人员的沉浸感。

总结债市第一性原理常见的应用场景

我们在提出债市第一性原理后，发现有些场景没办法完美契合，原因是市场短期情绪和长期情绪都在持续变化，长期情绪看不清的情况更多，且很容易受到短期情绪和市场行情的干扰最难判断的情况是，在牛熊拐点来临前，长期情绪会出现较大分歧，这对第一性原理的应用会形成挑战

过去一段时间，我们通过复盘和反思，对债市第一性原理不断完善，总结了几种比较常见的应用场景:

第一种，长短期情绪共振，形成趋势性行情这是债市第一性原理的最基本的应用，典型的情绪组合，例如或或或等，具有代表性的阶段是，2020年2~4月，新冠疫情冲击下，基本面迅速恶化，叠加央行放水，短期情绪和长期情绪共振，利率形成趋势性行情

第二种，长短期情绪背离，但增量信息出现后，二者都朝着多或空收敛，行情会走的很快，或者长期直接驯服短期，拐点提前出现这种情况下，短期和长期情绪最初是背离的，但增量信息出现后，二者都向着利好或利多债券的方向变化，行情就会走的很快，例如或，典型的如2021年6月中下旬，短多情绪更强，长空情绪更弱，行情走的很快

又或是，长期观点越来越强，行情可能随时跳往长期的方向，因为资金会抢跑，长期情绪可能带动拐点提前出现典型的如或，代表性的阶段是，2021年春节后，市场最初的情绪是，2月PMI低于预期后，情绪很快变为，市场迟迟没有等来最后一跌，但长期情绪开始强化，3月份PMI景气度虽高但隐患不小，资金抢跑，带动牛市拐点提前出现，实质上已经偷偷切换为

第三种，长短期同向，短期观点更强，表现为牛市调整或熊市反弹这种情况下，短期情绪更强，长期情绪平稳，可能会出现牛市回调或熊市反弹，例如，这种情况与是同一个逻辑，不再单独区分具有代表性的阶段是，2021年9~10月，短多情绪弱化，长多情绪平稳，市场表现为牛市回调

第四种，长期有分歧的时候，市场倾向于看短做短，更多出现在周期切换阶段这种情况，经济周期拐点即将出现，有人看多，有人看空，长期分歧加大，短期弹性更强典型的阶段是，2021年3~5月和12月，两次都处于经济周期即将切换的拐点，3月份是看经济动能见顶，12月份是看经济动能见底，市场都知道经济拐点会来，但不知道什么时候会来，因此长期分歧加大，但短期资金投放利好是确定的，主流机构更倾向于看短做短

通常而言，市场长期情绪和短期情绪都会有分歧，但短期观点更多依据资金面松紧，即便政策没有给出明确信号，但市场可以根据公开市场操作情况，资金利率高低，隔夜杠杆水平等大致判断资金情绪，因此更多的情况是，短期观点清晰，长期观点模糊，当然也不排除出现看长做长的可能，但这种情况更可能演变为第二种情况，也就是长期观点驯服短期观点。据主办方介绍，来自美国，法国，韩国，英国，瑞典等十多个国家和地区的行业专家应邀发表主旨演讲。海外场馆方面，在去年大会设立奥地利分会场的基础上，本次大会增加了韩国分会场，增强大会对亚洲相关产业的辐射带动作用。。

推演下一阶段，央行增大净投放力度，情绪确定，长期层面，如果未来基本面能给出更多信号，提示经济拐点还要继续推迟，那市场情绪可能会演变为的小牛市，但如果基本面数据给出经济稳增长信号，那就很容易演变为的调整行情，或者直接演绎为的反转行情。大会上还将展示一批近年来产业成果的互动，体验式应用项目，让与会者直观感受VR产业的创新发展成果。

总体来说，在使用情绪面框架的时候，我们还需要提醒两个方面:

第一，情绪面框架需要结合基本面，技术面框架一起使用基本面定方向，情绪面定空间，技术面定时间，根据我们提出的供需—库存框架，先判断货币，信用的静态定性和动态方向，再结合第一性原理，判断情绪面因素是否能够支撑短期行情流畅，最后再根据技术面因素选择更好的买入卖出时点，做高胜率和赔率空间

第二，在情绪面框架中，短期观点通常相对明确，但长期观点通常都有分歧，还需要兼顾政策信号，经济数据，市场声音等做出对长期的动态判断，且市场的预期如果高度收敛，也大概率会再次走向分散因此，情绪面框架可以帮助投资者提高高频交易的胜率，却没办法指导长期投资，充分权衡基本面，政策，资金，交易层面的力量后，才能制定更加占优的策略