资金杠杆仍高，利率中枢能否维持多头行情？

摘要

核心策略建议:流动性与利率走势

下周资金缺口不大，跨年因素将逐渐上位，接替降准和地方债，成为影响流动性的主要因素资金市场显示出杠杆套利仍较为活跃，但边际上情绪已经开始收敛，国债长端多头力度有所减弱，而短端1Y品种收益率持续上行跨年后银行将迎来债券配置的高峰，同时年初至一季度末也是资金使用和信贷投放的高峰期，届时如无降息或进一步资金宽松工具落地，杠杆成本可能会出现显著提升

市场交易受预期和情绪影响领先于事实，往往是买在预期，卖在落地建议投资者年内仍需关注高杠杆做平曲线的一致性交易是否会由于本身的自我加强属性导致出现结构性的调整金融机构开始着手安排头寸，14天和1M的资金品种将呈现供不应求局面综合衍生品市场和同业存单市场来看，市场认为短端货币市场利率有上行压力，长端利率高位难以下行，关注短期内利好出尽格局下，利率中枢能否维持多头行情

美联储加快TAPER，2022年地方债新增额度提前下达

美联储议息会议加快TAPER至2022年春天结束，点状图预期2022年加息三次，大幅上调通胀水平英国跟随转鹰，宣布正式加息15bp至0.25%美国通胀持续走高，债市反应钝化

国家发改委发言人孟玮表示，将在进度上加快推进专项债券项目开工和建设实施今年专项债券的较大比例是在下半年发行的，其中相当一部分将在明年一季度使用，可与明年发行使用的专项债券形成叠加效应财政部副部长许宏才表示，近期财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元，充分考虑各地项目资金的需求和施工条件这可能暗示未来额度分配将更大程度上取决于项目落地和建设情况，对于地方政府更加努力寻找优质项目，争取债务额度的行为带来了激励

资金利率先高后低，降准或加剧杠杆套利

近期市场非常关注回购日成交量持续突破5万亿元这一现象我们认为这一现象是阶段性的，伴随着银行间资金逐步流入债市及信贷市场，这一现象有望缓解，从风险来看，短期看银行间流动性不存在骤然缩紧的风险，高杠杆带来的潜在的踩踏风险不高但风险偏好较高的机构仍需谨慎

风险提示:疫情走势，海外货币政策超预期，经济提振加速

正文一，市场新闻及动态

日前，全国发展和改革工作会议在京召开会议指出，明年经济运行将面临不少问题挑战，重点要善于抓住可能是稍纵即逝的机遇，集中力量解决突出问题，做到精准和及时，还要有效防范化解重大风险，提前做好应对各种复杂局面的工作预案

日前，人民银行党委召开扩大会议，传达学习中央经济工作会议精神，研究部署贯彻落实工作会议强调，稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕做好跨周期和逆周期政策设计，提高货币政策的前瞻性针对性持续释放贷款市场报价利率改革潜力，促进企业综合融资成本稳中有降

周三美联储议息会议指出，加快缩减每月300亿美元，2022年春天结束，点状图预期2022年加息三次，23年三次，24年两次，通胀是暂时的提法完全消失，经济预测继续下调今年经济增长，同时大幅上调通胀水平鲍威尔现在称通胀可能比预期更糟糕，有长期扎根的危险，美联储货币政策并没有落后市场预期，没有任何问题政策声明公布后，美国股市大幅收高，美国公债收益率攀升美元指数一度走强，但随后回吐涨幅，由涨转跌英国跟随转鹰，宣布正式加息15bp至0.25%

12月16日上午，国家发展改革委举行12月份新闻发布会国家发改委发言人孟玮在新闻发布会上表示，将在进度上加快推进专项债券项目开工和建设实施今年专项债券的较大比例是在下半年发行的，其中相当一部分将在明年一季度使用，可与明年发行使用的专项债券形成叠加效应，对扩大明年有效投资将提供有力支撑国家发展改革委会依托国家重大建设项目库，加强项目进展情况监测调度，督促各地方对尚未开工的项目抓紧完成各项准备工作，推动尽快开工，对在建项目加大项目建设协调推进力度，确保项目顺利建设实施通过压实地方责任，促进专项债券充分发挥效益

日前，国新办举行国务院政策例行吹风会，财政部副部长许宏才表示，近期财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元，在充分考虑各地项目资金的需求和施工条件的基础上进行确认，项目资金需求多，施工条件好的地方多分，反之则适当少分这可能暗示未来额度分配将更大程度上取决于项目落地和建设情况，对于地方政府更加努力寻找优质项目，争取债务额度的行为带来了激励

中国11月工业增加值同比增长 3.8%，前值3.5%，工业，服务业整体改善，内部结构分化明显，新一轮疫情对餐饮，住宿，交通等服务业仍有冲击，但信息传输，软件和信息技术服务业，金融业及与制造业活动密切相关的生产性服务业有所改善。

11月社会消费品零售总额同比增长 3.9%，前值4.9%，商品零售同比复合增长5.3%，汽车行业缺芯状况缓解，生产和销售改善，居民储备拉动必要物资的需求。

1—11月城镇固定资产投资同比增长5.2%，1—10月为6.1%，基建表现仍偏弱，今年底，最晚明年一季度基建投资提速可期，制造业总体产能利用率，利润率均好于历史同期水平，自9月22日央行提出两个维护以来，地产调控政策边际回暖，房地产企业融资，居民按揭贷款开始逐步改善。

11月财政数据公布，11月当月财政收入增速延续下滑趋势，基本符合先前预期，11月当月财政支出增速低位回升，基建支出发力较弱1—11月累计全国一般公共预算收入191252亿元，同比增长12.8%，两年复合增速3.4%，财政收入增速延续边际走弱趋势，全国一般公共预算支出213924亿元，同比增长2.9%，两年复合增速1.79%，发力提速效果渐显

二，一周流动性概览

公开市场操作:降准落地MLF缩量，公开市场以稳为主

12月13日至12月17日，央行公开市场逆回购到期500亿元，同时进行500亿元7天逆回购操作，15日当天MLF回笼9500亿，并续作5000亿元，同时降准落地约1.2万亿元，全周累计净投放7500亿元本周央行操作量较小，以维持平稳为主人民银行在三季度货币政策执行报告中，继续强调以我为主，做好跨周期调节，加强预期管理，保持流动性合理充裕预计公开市场对冲临时性流动性缺口或成为常态，央行对冲结构性缺口，维持总量稳定的思路没有变化，这也与央行今年来精准对冲收放流动性的表态和思路一致

下周公开市场有500亿的逆回购到期，地方债全年发行已基本结束，市场逐步进入跨年周期，预计央行根据调控需要，以7天逆回购品种为主净投放流动性，并在年内逐步适时增加14天品种以保证跨年资金面平稳和流动性合理充裕近一年人民银行通过准备金，公开市场操作及多种货币政策工具，累计直接投放流动性1.44万亿元，体现了央行稳字当头，精准灵活稳健的货币政策导向

政府性债券净融资:提前下达额度已开启发行

政府债融资方面，本周国债缴款2062亿元，到期302亿元，净融资1760亿元，地方债缴款2334亿元，到期86亿元，净融资2248亿元，全周累计净融资4008亿元2022年新增专项债务限额已下达，为1.46万亿元，广东，北京等部分省市已开启发行工作，为年内最后两周的资金面带来一定干扰，但预计力度不大，重点的发行窗口还将是2022年一季度国家发改委发言人孟玮表示，今年发行的专项债券中，相当一部分将在明年一季度使用如果届时项目真实落地，资金得以使用，将构成资金回流银行间的补充渠道，基建本身将带来流动性的补充

伴随着2021年度地方债发行计划基本完成，国债的发行节奏有所加快，近两周累计发行4209亿元，净融资3695亿元截至周五，全年国债净融资量约2.19万亿元，占全年中央财政赤字的79.6%，预计年内大概率不会发完全部额度我们估计，年内国债发行量可能在3000—4000亿元，净融资在2000亿元，地方债不再是干扰流动性的主要因素，展望明年初，先行下达的债务额度可能陆续开启发行

货币市场交易情况:回购日均5万亿可否持续。

本周资金面利率整体呈现先上后下趋势，15日前伴随MLF将到期且续作量不确定，叠加缴税时点，资金利率显著上行，15日降准落地后，MLF超预期续作5000亿，资金面紧张显著缓解回购成交量和隔夜占比的进一步放大，显示在资金面中性宽松，降准利好释放的情况下，金融机构利用长短错配进行杠杆套利的动机进一步提高截至周五，R007与DR007较上周上行约2BP和—3BP，R001和DR001上行5BP和4BP，交易所利率GC007全周大幅上行31BP，期限价差方面，受隔夜利率上行较快影响，期限价差总体下行3—6BP，品种价差方面，非银融资利率有所上行，R007—DR007上行5BP，交易所利率上行较快，品种利差有所放大

交易量方面，受降准落地和乐观情绪影响，全周质押式回购成交量维持在27万亿水平，较前周增加0.4%，隔夜占比88.2%，上升0.2pct，前期快速上行的短期杠杆指标有所持稳，DR成交占比39.2%，较前周下降1.0pct，DR全周交易量减少2198亿元，存款类金融机构融出意愿与前周相比略有下降。

国债期限结构出现平坦化上行，中长期限收益率涨跌互现，波幅在1BP左右，一年期上升4.4BP，显示国债长端多头力量有所衰减，而短端承受压力加大，利率互换SHI3M和FR007一年期互换利率跟随货币市场利率先上后下。

近期市场非常关注回购日成交量持续突破5万亿元这一现象受实体经济资金需求不振及近期降准影响，市场对于银行间中短期资金面存在供给充足，中枢稳定的预期，在当前债券利率中枢较低的情况下，金融机构采取杠杆策略增厚收益的现象较为明显，导致11月以来滚隔夜套利情况明显加剧我们认为:一是这一现象是阶段性的，临最近几年末银行配置债券和发放贷款均趋于清淡，部分增量资金以短期货币市场品种的形式流入银行间市场，造成短期内资金面松弛，利率稳定的现象，跨年后银行将迎来债券配置的高峰，地方债发行料将提前启动，年初至一季度末是资金使用和信贷投放的高峰期，伴随着银行间资金逐步流入债市及信贷市场，这一现象有望缓解，二是从风险来看，年末财政投放在即，已经发行的专项债也将在明年一季度陆续使用，央行刚刚降准并缩量续作MLF，短期看银行间流动性不存在骤然缩紧的风险，高杠杆带来的潜在的踩踏风险不高，伴随着明年上半年经济托底政策逐步发力和债券供给增加，债券收益率形态有望修复，高杠杆情况有望缓解

因此，年内短期资金面松弛，利率稳定的现象这可能会给投资者带来错觉，从而进一步提高前期已经不低的杠杆比例我们继续提示跨年后银行将迎来债券配置的高峰，地方债提前下发额度将陆续启动发行，同时，在中央和决策层日趋明朗的托底经济，加大信贷投放的政策引导下，年初至一季度末无疑是资金使用和信贷投放的高峰期对于部分较为激进的机构而言，后续央行如无降息或进一步资金宽松工具落地，持续采取高杠杆策略可能导致负债成本出现显著波动和提升建议投资者持续关注广义资金交易品种的期限结构和国债利率曲线结构，采用合理的杠杆水平和久期结构，应对短期利好出尽叠加高杠杆带来的调整风险

同业存单:二级市场收益率普升，跨年品种上行明显

本周同业存单发行量再次回升，日均发行量890亿元，平均发行期限维持在225天左右，主要受跨月品种占比上升影响全市场一年期加权平均利率约为2.82%，与前周持平，股份制银行一年期加权平均利率约为2.71%，较上周上行3bp

发行规模方面，本周同业存单发行量有所回升，全周实际发行4450亿元，较前一周增加890亿元，发行成功率86.3%，较上周提升1.1个百分点，净融资量为141亿元期限方面，全周发行加权期限225天，与上周持平，1Y期限存单发行占比为44%，净发行606亿元期限结构方面，短端资金面的乐观情绪似乎并未传导至存单市场，一级发行利率曲线短下长上，1Y品种上行0.8BP，受1M期限跨年影响，二级市场收益率曲线普遍走高，1M上行17.8BP，3M—1Y普升4—9BP

从银行类型看，规模方面，国有银行本周发行存单689亿元，较上周增加395亿元，股份制发行1472亿元，较上周增加402亿元，城商行，农商行等的发行规模均有所下降总体上，本周同业存单发行以国有行，城商行，股份行为主发行利率方面，国有行，股份行，城商行，农商行发行利率较上周分别变化3.6BP，—1.9BP，0.4BP和8.4BP，平均下跌1.2BP，主要是跨月周期内短期限发行占比较上周有所提高所致从发行人评级看，AAA评级发行人发行利率下行1.3BP，AA+和AA分别上行6.1BP和6.8BP，信用利差结构凸性降低

三，流动性展望:杠杆的尽头是钱紧。

9月末超储率为1.4%，10月超储率预计进一步回落至1.2%左右下周公开市场到期500亿元，绝对量不大，预计货币市场利率可能进一步走宽，央行大量投放OMO的可能性不大伴随着市场逐步进入跨年周期，预计央行根据调控需要，以7天逆回购品种为主净投放流动性，并在年内逐步适时增加14天品种以保证跨年资金面平稳美联储Taper落地实施后，央行货币政策取向将更加审慎，预计央行根据调控需要，等量或缩量续作逆回购，保持流动性合理充裕

政府债券方面，目前全年专项债新增额度已基本发行完毕，2022年提前下发额度已开启发行，但重点还是在明年一季度，国债预计难以发完计划量，不排除12月赶赶进度，为明年初多管齐下的稳经济政策预留空间。

下周同业存单共计到期3861亿元，较本周减少448亿元，到期期限集中于3M和1Y品种，均达到千亿以上考虑到1M将为跨年品种，预计1M和1Y期限的存单发行利率还将维持高位12月全月剩余到期6762亿元，占目前存量的5.0%，占比中性考虑年内资金面主要影响因素转为跨年，叠加前期资金面乐观情绪边际收敛，不排除同业存单收益率曲线继续上行

总体而言，下周资金缺口不大，跨年因素将逐渐上位，接替降准和地方债，成为影响流动性的主要因素资金市场显示出杠杆套利仍较为活跃，但边际上情绪已经开始收敛，国债长端多头力度有所减弱，而短端1Y品种收益率持续上行跨年后银行将迎来债券配置的高峰，同时年初至一季度末也是资金使用和信贷投放的高峰期，届时如无降息或进一步资金宽松工具落地，杠杆成本可能会出现显著提升市场交易受预期和情绪影响领先于事实，往往是买在预期，卖在落地建议投资者年内仍需关注高杠杆做平曲线的一致性交易是否会由于本身的自我加强属性导致出现结构性的调整金融机构开始着手安排头寸，14天和1M的资金品种将呈现供不应求局面综合衍生品市场和同业存单市场来看，市场认为短端货币市场利率有上行压力，长端利率高位难以下行，关注短期内利好出尽格局下，利率中枢能否维持多头行情

风险提示:疫情走势，海外货币政策超预期，经济提振加速