宏观点评：对三季度央行货币政策报告的6点理解
事件2021 年11 月19 日央行发布《2021 年第三季度中国货币政策执行报告》。本文对央行货币政策执行报告有以下6 点理解:
1经济:央行认为全球复苏放缓，通胀时间可能延长，对国内经济担忧加大
全球经济:央行认为全球经济复苏边际放缓，疫情反弹可能性持续存在，供应链阻滞和能源短缺可能会延长海外通胀持续时间，需高度关注发达经济体政策调整对金融市场和新兴经济体的溢出效应。国内经济:央行对经济增长担忧加大，重提阶段性，结构性，周期性因素，首提保持经济平稳运行的难度加大，关注到经济结构调整优化，专栏提示了最近几年来我国国际收支运行呈现了两点新特征:
一是国际收支自主平衡格局更加稳固，二是对外资产持有主体多元化稳步推进，不再是储备资产高居半壁江山以上的局面。得益于中国有效控制疫情，率先复工复产，今年1-8月中国出口同比增长22%，创历史同期新高。固定资产完成投资两年复合平均增长2%，较上半年下降0.3个百分点，较2019年同期下降3个百分点。
2物价:央行认为通胀压力总体可控，我们提示CPI—PPI 或已触底
《报告》延续认为我国通胀压力总体可控，指出预计四季度CPI 温和上涨，总体保持在合理区间内平稳运行，PPI 短期内可能维持高位，未来考虑到我国是全球主要生产国，经济自给能力较强，有利于应对国际大宗商品价格上涨和海外通胀上行的影响我们维持此前观点，即全球看，预计本轮通胀明年下半年有所缓解，但长远看未来价格波动中枢或有抬升国内看:11 月CPI 同比可能受食品涨价提振而继续上行至2.8%左右，展望明年，综合考虑季节规律，猪价，油价，电价等因素，我们认为CPI 同比总体前低后高，全年可能从今年的1%左右升至2.6%左右11 月PPI 同比可能受国内工业品价格下降影响，同比回落至12%左右展望明年，综合考虑PPI 历史特征，全球和国内经济景气度，油价等因素，预计PPI 同比趋于回落，全年累计同比可能从今年的8%以上降至4—5%左右综合以上预测，预计CPI—PPI 在今年10 月触底，之后趋于回升
3货币政策:删除总闸门，货币政策稳健偏松，预计年底年初可能再降准
央行表述变化:货币政策基调方面，央行时隔5 个季度再删除总闸门，延续以我为主，稳字当头，货币政策操作方面，央行强调做好流动性跨周期调节，并延续指出综合运用中期借贷便利，公开市场操作，再贷款再贴现等多种货币政策工具，进一步提高货币政策操作的前瞻性，灵活性和有效性，保持流动性合理充裕，引导市场利率围绕政策利率中枢上下波动，继续落实和发挥结构性货币政策工具的作用，包括再贷款，再贴现，支小再贷款，区域再贷款，碳减排工具等此外，央行利用两个专栏分析了超额准备金率下降和存款利率自律上限调整效果，表明不能单纯根据流动性总量和超储率判断流动性松紧，存款利率自律上限调整有利于稳定银行负债成本，并会进一步促进贷款利率稳中有降
总体看，Q3 货币政策报告对货币政策基调描述稳中偏松我们判断，鉴于经济下行压力加大，年底年初可能再降准此外，央行将灵活运用MLF，OMO 等方式维持流动性平稳，并运用3000 亿元支小再贷款，碳减排支持工具进行结构性降成本，精准加大对小微企业，绿色，科技，新经济等重点领域的支持力度
4信贷:延续增强信贷总量增长稳定性，我们预计信用年内可能仅微宽
《报告》延续823 央行货币信贷座谈会表述，即增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，并延续了保持宏观杠杆率基本稳定的说法我们维持前期观点，鉴于房地产融资政策边际调整，信用可能企稳走宽，但宽松幅度或许有限，年内可能只是微宽，至年底社融存量增速预计回升至10.5%左右明年名义GDP 同比预计较今年回落，赤字率和专项债规模可能收缩，预计社融存量同比可能落在9%—10%之间最大不确定性仍在地产，需要持续跟踪观察
5汇率:延续汇率基本稳定，我们认为人民币短期稳定，后续仍有贬值压力央行延续指出深化汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，新增深化对外货币合作，发展离岸人民币市场7—11 月人民币兑美元累计升值1.2%，同期美元指数累计升值4%事实上，期间人民币主要在9月中旬至10 月底持续升值，主因美元阶段性走弱，出口强劲增加结汇需求，中美关系有所缓和，资本持续流入往后看，预计人民币汇率短期稳定，四季度—2022 年上半年仍有贬值压力
6房地产和金融风险:延续房住不炒，强调底线思维，系统观念
房地产:央行延续房住不炒提法，新增配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者的合法权益，结合10.15发布会看，央行有望对供给端政策进行边际调整，但需求端放开较难。管涛认为，中国K型复苏的一个重要表现是外需复苏强于内需复苏。今年前8个月，两年社会消费品零售总额复合平均增长率为9%，比2019年同期低3个百分点。
金融风险:央行更加突出底线思维，问责机制，对系统重要性银行的监管。然而，需求侧的消费和投资仍然相对较弱。。
总体看，我们预计重点领域风险防范仍将继续，应主要体现在房地产，地方融资平台，信托，非标等的收紧，以及打击垄断和防止资本无序扩张。
风险提示
经济增长不及预期，政策执行力度不及预期，房地产下行速度超预期。
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